Pengurusan Risiko Sukuk Berdasarkan Aset dan Penyelesaiannya Menurut Perspektif Syariah (Bahasa Melayu)

Sukuk berasal dari bahasa Arab yaitu shak (صك( jamaknya shukūk ( صكوك ( atau shikāk ( صكاك )  yang artinya dokumen atau piagam. Dan juga bermakna percetakan atau menempa sehingga kalau dikatakan sakkan nuqud bermakna pencetakan atau penempahan wang. Dan ada juga yang mendefenisikan sukuk berasal dari kata tawriq atau taskik. Tawriq berasal dari kata al-wariq yang artinya dirham yang merupakan satu proses di mana terjadinya pengumpulan aset-aset yang tidak cair dan penjualannya untuk mendapatkan kemudahcairan. Dan taskik memberikan arti bahawa satu proses pencatatan atas kepemilikan terhadapa aset sukuk tersebut.

Kata-kata shak, shukūk atau shikāk dapat ditelusuri dengan mudah pada literatur Islam komersial klasik. Kata-kata tersebut terutama secara umum digunakan untuk perdagangan internasional di wilayah muslim pada abad pertengahan, bersamaan dengan kata hawalah (menggambarkan transfer pengiriman uang) dan mudharabah (kegiatan bisnis persekutuan). Akan tetapi, sejumlah penulis barat tentang sejarah perdagangan Islam atau Arab abad pertengahan memberikan kesimpulan bahwa kata shak merupakan kata dari suara latin “cheque” atau check yang biasanya digunakan pada perbankan kontemporer.

Accounting and auditing organization for Islamic financial institutions (AAOIFI) mendefenisikan sukuk sebagai sijil yang mempunyai nilai yang sama, yang mewakili dan membuktikan tanda penerimaan sijil tersebur dan menggunakannya sebagaimana  yang telah dirancang, atau hak terhadap saham atau aset ketara, manfaat dan perkhidmatan, atau ekuiti daripada satu projek yang diberi atau ekuiti daripada aktiviti pelaburan tertentu, selepas selesai proses pelangganan.

Sukuk atau islamic bon adalah surat berharga sebagai instrumen investasi yang diterbitkan berdasarkan suatu transaksi atau akad syariah yang melandasinya (underlying transaction), yang dapat berupa ijarah (sewa), mudharabah (bagi hasil), musyarakah atau akad syari’ah lainnya. Sukuk yang sekarang sudah banyak diterbitkan adalah berdasar akad sewa (sukuk ijarah) di mana hasil investasi berasal dan dikaitkan dengan arus pembayaran sewa tersebut. Meskipun demikian, sukuk dapat pula diterbitkan berdasar akad syariah yang lain.

Penerbitan instrumen investasi ini dapat dipandang sebagai inovasi baru dalam keuangan syariah. Sukuk bukan instrumen utang piutang dengan bunga (riba) seperti bon yang dikenal dalam keuangan konvensional, tetapi sebagai instrumen investasi. Sukuk diterbitkan dengan suatu underlying asset dengan prinsip syariah yang jelas. Sukuk sangatlah penting dalam institusi kewangan dan perbankan Islam. Sukuk merupakan solusi kewangan Islam terhadap keharaman penggunaan bon konvensional. Bon konvesional yang dalam aplikasi yang tidak bersesuaian dengan syariah tidak boleh dijadikan intrumen kewangan dalam Islam. Oleh itu, dengan kemunculan sukuk dapat memberikan ruh baru dalam kewangan dan perbankan Islam.

   PERMALASAHAN KAJIAN

Dalam setiap investasi untuk mendapatkan keuntungan selalu muncul potensi adanya risiko kerugian yang akan timbul. Apabila target keuntungan investasi tersebut tidak sesuai dengan yang direncanakan dan yang diinginkan, seorang pelabut di pasaran saham menyadari sepenuhnya potensi risiko yang muncul dari tujuan investasi yang dilakukannya. Sukuk sebagaimana produk investasi lainnya tidak terlepas dari kemungkinan adanya risiko. Risiko pada sukuk  bentuknya bisa bermacam-macam, setiap tindakan investasi mempunyai tingkat risiko dan keuntungan yang berbeza-beza. Oleh itu, jika dilihat dari sudut pasaran sukuk maka risiko yang mungkin terjadi adalah seperti: risiko pasar, risiko kredit, risiko aset, country risk, dan risiko kepatuhan syari’ah.

Namun apabila risiko dalam produk dapat diurus dan diketahui secara pasti cara-cara mengurusnya secara benar dan seusai syariah, maka diharapkan produk sukuk dapat bersaing dnegan produk lainnya dalam pasaran modal kebangsaan dan global. Pentingnya pemahaman terhadap risiko-risiko yang timbul pada pasaran sukuk dapat diberikan maklumat kepada pihak-pihak yang terikat dalam kontrak sukuk dan supaya dan melindungi pihak-pihak tersebut daripada risiko kerugian.

Disebabkan pentingnya pengurusan risiko pada sukuk supaya pihak-pihak yang terkait dalam kontrak sukuk terhindar dari risiko kerugian. Maka penulis ingin mengkaji lebih dalam tentang “Pengurusan Risiko Pasaran Sukuk Berdasarkan Aset Dan Penyelesaiannya Menurut Perspektif Syariah”. Di sini penulis akan merumuskan beberapa permasalahan kajian, iaitu:

1.      Apakah bentuk-bentuk risiko pada sukuk berasaskan aset?

2.      Bagaimana pengurusan risiko-risiko sukuk berasaskan aset menurut perspektif syariah?

 KAJIAN LEPAS

Sarjana Islam telah memperbincangkan dan mengkaji konsep dan amalan sukuk dan juga pengurusannya. Kajian-kajian tersebut dilakukan baik oleh sarjana tempatan maupun luar negara. Penulis telah membaca berkaitan tentang pasaran modal Islam termasuk sukuk dan juga kajian pengurusan risiko secara umum ataupun risiko pada sukuk daripada beberapa kajian yang telah dilakukan. Kajian-kajian lepas yang telah dikaji oleh beberapa sarjana tentang sukuk sangatlah banyak. Isu-isu tentang sukuk dan juga risiko yang timbul telah menarik pelbagai pihak untuk memperbincangkan dan mengkaji tentang pengurusan risiko tersebut.

Adapun beberapa kajian lepas yang berkaitan dengan pasaran modal Islam, seperti kajian kamaruzaman Noordin tentang instrumen pasaran modal Islam yang bertajuk “Realiti dan Prospek Instrumen Pasaran Modal Islam di Malaysia: Kajian Khusus Terhadap Bon Islam”, di mana dalam artikel tersebut mengkaji tentang konsep dan jenis bon Islam yang terdapat sebagai alternatif kepada bon konvensional. Dan prestasi bon Islam dan prospek bon Islam di Malaysia juga dibincangkan dalam artikel tersebut. Beliau menyatakan bahawa kewujudan pasaran modal Islam sejak tahun 1983 telah menyumbang kepada pembangunan ekonomi di Malaysia. Sejak itu, bon Islam yang merupakan sebahagian daripada instrumen pasaran modal Islam telah meluas diterima dan digunakan oleh banyak syarikat oleh membiayai projek-projek di Malaysia.

           

            Kajian yang hampir sama juga dikaji oleh Asmak Ab Rahman yang bertajuk “Peranan Sekuriti Hutang Islam Dalam Pasaran Modal Islam”, di mana kajian tersebut tertumpu kepada peranan sekuriti hutang dan pelaksanaanya dalam pasaran modal secara umumnya. Beliau juga membincangkan kemampuan sekuriti hutang Islam sebagai instrumen kewangan alternatif kepada sekuriti hutang konvensional.

Kajian tentang sukuk pula seperti kajian Muhd Azizur Rahman Ramli yang bertajuk “Sukuk Ijarah: Konsep dan Amalannya Dalam pasaran Modal Islam Di Malaysia”, di mana sukuk ijarah adalah salah satu produk pasaran modal Islam, ia mewakili aset sewaan yang dapat dimanfaatkan sebagai aset kewangan untuk tujuan pelaburan tetap. Sukuk jenis ini telah berkembang begitu pesat di Malaysia, kajian yang didapati dari tahun 2005-2011 sukuk ijarah telah berkembang daripada 2.9% sehingga 34% iaitu di 2007. Ini menunjukkan bahawa adanya perkembangan pasaran bon Islam di Malaysia. Di Malaysia, sukuk ijarah yang diterbitkan tidak semata-mata menggunakan prinsip ijarah dan ijarah tsumma bay’ dalam pencairan asetnya,  tapi juga boleh diaplikasikan dalam bidang hartanah.

Namun, dalam usaha menggalakkan perkembangan pasaran modal Islam di Malaysia pentingnya penyenaraian sekuriti lulus syariah. dalam menyenarai sekuriti lulus syariah bagi syarikat-syarikat yang tersenarai di Bursa Malaysia, maka Majlis Penasihat Syariah (MPS) sebagai pihak yang berautoriti dalam hal tersebut. Oleh itu, pelbagai usaha dilakukan untuk pembangunan pasaran modal Islam, salah satunya penyenaraian sekuriti lulus syariah, supaya pasaran modal Islam di Malaysia menjadi terunggul di arena antara bangsa.

Sementara itu, dalam pasaran sukuk terdapat dua struktur iaitu asset-based dan asset-backed. Di mana tidak diberikan kepada pelabur sukuk asset-based tersebut hak kepemilikan sebenar terhadap aset sukuk sukuk yang diterbitkan itu, kepada pelabur hanya dipindahkan pemilikan sebenar terhadap aset “beneficial” aset pendasar. Sedangkan asset-backed bagi pelabur mendapatkan hak pemilikan sebebar dan juga manfaat dari aset tersebut. Adapun mengenai struktur sukuk yang lebih sesuai  diterbitkan dan sedikit kemungkiran bagi pelabur sukuk adalah sukuk asset-backed, kerana lebih melindungi kepentingan pelabur.

Kajian secara umum tentang pengurusan risiko ditulis oleh Tariqullah Khan, yang bertajuk “Risk Managemenet: An Analysis of Issues In Islamic Financial Industry”, di mana kajian tersebut mengkaji tentang isu-isu pengurusan risiko kewangan Islam, termasuk konsep risiko, teknik pengurusan risiko dalam industri kewangan Islam. Beliau menyatakan bahawa pengurusan risiko membolehkan institusi kewangan untuk mengawal risiko yang tidak diingini. Dalam kajian tersebut juga didapati bahawa institusi kewangan Islam menghadapi dua jenis risiko iaitu pertama risiko kewangan seperti risiko kredit, risiko pasaran, risiko kecairan dan risiko operasi. Dan kedua risiko yang berkaitan dengan aset. 

Kemudian ada beberapa kajian yang telah dikaji tentang risiko-risiko pada pasaran sukuk oleh Ali Arsalan Tariq yang bertajuk “Managing Financial Risks Of Sukuk Structures”. Dalam kajian tersebut dianalisis beberapa isu yang berkaitan dengan sukuk seperti asas prinsip, struktur, risiko dan daya saing sukuk yang patuh syariah. dalam hal resiko, jika teknik pengurusan risiko yang baik akan menarik pelabur dan dapat menumbuhkan pasaran sukuk tersebut.

           

Kajian tentang pengurusan oleh risiko Bilal A. Fleifel (2009) yang bertajuk “Risk Management In Islamic Banking and Finance: The Arab Finance House Example” yang mengkaji tentang risiko utama yang berkaitan dengan pasaran keuangan syariah, seperti risiko credit, risiko pasaran, risiko aset dan risiko lainnya. Dalam kajian tersebut disebutkan cabaran utama yang dihadapi oleh industri kewangan syariah seperti bank Islam yang ditubuhan di Lubnan iaitu Arab Finance House (AFH).

Kajian oleh Nazaruddin Abdul Wahid dalam bukunya yang bertajuk “Sukuk : Memahami dan Membedah Obligasi Pada Perbankan Syariah” yang merupakan siri tesis Phd. Dalam buku tersebut menguraikan tentang sukuk dalam konteks fiqh dan pelaksanaannya dalam konteks sekarang. Dalam kajian tersebut dijelaskan bahwa produk sukuk menjadi salah satu bagian dari bentuk-bentuk investasi yang sesuai dengan fiqh. Dan juga menjelaskan tentang hak-hak players yang timbul dari kontrak sukuk dalam pasaran modal serta dijelaskan juga beberapa bentuk risiko, risiko dalam pandangan fiqh dan pengurusannya sehingga produk sukuk diterima dan sesuai dengan mekanisma pasaran modal moden. 

Dan kajian oleh Bukhari Halwa (2013) yang bertajuk “Risk Management of Sukuk Islamic Bond”, di mana dalam kajian tersebut mengkaji lebih dalam tentang perbezaan antara bon Islam dan bon konvensional dan juga cabaran risiko pada sukuk mengikut jenis-jenis sukuk. Beliau menyatakan bahawa pengurusan risiko yang berkaitan dengan sukuk adalah perkara yang amat penting. Oleh itu beliau mengkaji semulia pengurusan sukuk bon Islam, namun dalam kajian tersebut hanya dijelaskan pengurusan risiko berdasaran jenis-jenis sukuk.

   ANALISIS RISIKO PADA PASARAN SUKUK BERDASARKAN ASET

Sebelum penulis membahas tentang bentuk-bentuk risiko pada pasaran sukuk berasaskan aset, terlebih dahalu penulis menghuraikan bentuk-bentuk pensekuritian sukuk dalam pasaran modal. Hal ini dapat membantu kepada penulis untuk mengetahui bagaimanakah yang dimaksud dengan sukuk berasaskan aset (asset-based). Sehingga dapat diketahui risiko-risiko pada sukuk. Sekurang-kurangnya ada tiga bentuk pensekuritian yang dapat dikenal, iaitu:

1.    Pensekuritian berasaskan utang (Debt Based)

2.    Pensekuritian berasaskan aset (Asset Based)

3.    Pensekutian berasakan equity (Equity Based).

Bentuk yang pertama, pensekuritan berasaskan utang terdiri daripada produk-produk pembiayaan seperti bay’ bitsamana ‘ajil, murahabah, istisna dan produk salam. Keuntungan sukuk ini didapat daripada penjualan barang, komoditi atau projek-projek tertentu. Kadar pulangan keuntungan kepada pelabur  pula biasanya bersifat tetap. Di Malaysia, penstrukturan sukuk berasaskan hutang kebanyakannya menggunakan mekanisme bay’ al-‘inah. Ia berlaku apabila pengeluar membeli kembali aset yang dijual secara tanggu daripada SPV atau pelabur dengan harga yang tinggi.

Bentuk kedua ialah pensekuritian berasaskan aset di mana kontrak pembiayaan tersebut disokong oleh real asset. Aset yang boleh dijadikan harta dalam pembiayaan ini adalah seperti tanah, bangunan dan bentuk tangiable asset lainnya dengan menggunakan prinsip al-ijarah, salam, istisna dan murabahah. Sukuk ini boleh diperdagangkan dalam mana-mana peringkat pasaran serta harga jualan boleh dirunding. Faktor ini yang menyebabkan, misalnya seperti sukuk ijarah, mendapat penerimaan yang baik di peringkat global. Sukuk jenis inilah yang penulis jelaskan bentuk-bentuk risiko dan pengurusannya menurut perspektif syari’ah.

Bentuk ketiga adalah pensekuritian berasaskan equity, di mana pensekuritian dibuat daripada kontrak pelaburan equity melibatkan kerjasama modal kepada institusi kewangan dalam bentuk modal dan usaha seperti kontak mudharabah dan musyarakah. Keuntungan dari sukuk ini dijana daripada suatu perusahaan atau projek yang ingin diusahakan oleh perusahaan tersebut. Jika sukuk ini dikeluarkan untuk mengusahakan suatu projek, peratusan keuntungan bergantung kepada sejauh mana projek tersebut berjaya diusahakan. Jika perusahaan tersbut menjalankan transaksi jual beli melibatkan barangan atau komoditi berasaskan kepada transaksi murabahah dan BBA, maka hasil penjualan barangan atau komoditi tersebut merupakan sumber keuntungan bagi pemegang sukuk. Sekiranya perusahaan membeli aset kemudian menyewakannya maka keuntungan bagi pelabur adalah bayaran sewa. 

      Bentuk-Bentuk Risiko Pada Sukuk Berasaskan Aset

Sukuk sebagaimana juga bentuk investasi lainnya tidak terlepas daripada risiko, apalagi sukuk boleh dikatakan salah satu produk baru dalam pasaran modal Islam. Namun, jika sekiranya risiko pada sukuk terlebih dahulu diketahui dengan adanya maklumat yang terperinci, dapat memberikan langkah antisipatif bagi pihak yang terlibat pada sukuk. Dengan demikian, produk sukuk dapat lebih kompetitif dalam pasaran modal Islam. Kepentingan memahami risiko pada produk sukuk secara umumnya ialah: Untuk menghindari para pihak daripada kemungkinan kerugian dari kontrak sukuk, Untuk kepentingan pihak penerbit bagi membuat syarat-syarat kontrak sukuk masing-masing, Untuk membuat kontrak sukuk lebih inovatif dalam menghadapi kemungkinan risiko, Terhindar sukuk daripada bentuk-bentuk kontrak yang mengandung unsur gharar yang menyebabkan tidak sesuai dengan ketentuan syara’. Beberapa bentuk risiko yang didapati pada sukuk berasaskan aset ialah sebagai berikut:

  Risiko pasaran

Risiko pasaran terdiri dari dua bentuk, iaitu risiko pasaran sistematik dan yang kurang sistematik. Risiko pasaran yang sistematik disebabkan terjadinya perubahan harga pasar secara menyeluruh atau polisi suatu negara. Sedangkan risiko pasaran yang kurang sistematik pula ketika harga suatu aset atau suatu instrumen berubah maka mengakibatkan perubahan terhadap harga aset.

a.    Risiko kadar faedah

Kontrak sukuk mengalami risiko pasaran ada juga disebabkan oleh faktor external seperti kadar faedah. Meskipun sukuk secara tidak berhubungan dengan konsep faedah akan tetapi perubahan kadar faedah dapat mengakibatkan harga pasaran. Risiko pasaran pada sukuk berasaskan aset terjadi apabila perubahan harga pasaran yang dapat mengakibatkan perubahan nilai harga aset sukuk ijarah yang telah ditentukan sejak awal tersebut. Perubahan ini akan mempengaruhi perubahan nilai sukuk ijarah, pendapatan pelabur sukuk dan perubahan tukaran asing jika sukuk ijarah tersebut dikeluarkan bukan dengan menggunakan mata uang domestik.

Sebagai contoh, sukuk ijarah yang menggunakan kadar keuntungan berasaskan sewa, apabila kadar nilai faedah dalam pasaran meningkat akan menyebabkan kejatuhan bagi nilai keuntungan pelabur sukuk yang menerima bayaran sewa kadar tetap (fixed-rate return) sepanjang kontrak sukuk ijarah berlangsung dan dapat mengakibatkan pelabur menghadapi kerugian. Contohnya pelabur sukuk membeli sukuk ijarah pada 1 oktober 2014 dengan tempoh matang 3 tahun dan nilai keuntungan sebesar 10%, pada 2 november 2014 pula nilai pasaran interest rate meningkat menjadi 15%. Akibatnya meskipun nilai harga pasaran meningkat tetapi pelabur tetap mendapatkan bayaran sewa yang sama dan juga nilai asetnya sekarang menjadi lebih rendah 5% dari harga pasaran.

Risiko pasaran dapat juga disebabkan perubahan kada harga aset (underlying asset). Di sini jika pensekurian aset menggunakan bay’ al-wafa’ di mana pembelian kembali aset sukuk ijarah pada saat jatuh tempo mesti menggunakan harga asal, keadaan ini dapat menyebabkan kerugian bagi pelabur kerana nilai wang pada saat pembelian sijil sukuk telah berbeda dengan nilai wang pada saat penebusan sukuk, pelabur menerima harga tebusan aset dengan harga di bawah kadar nilai aset yang berlaku dalam pasaran. Kemudian jika pensekuritian aset menggunakan bay’ mutlaqah maka harga pembelian kembali aset tidak mesti harga asal. Dalam hal ini, pelabur tidak mengalami risiko kerugian, tetapi pihak originator (pemilik aset asal) yang menerima risiko kerana ia mesti membeli semula aset mengikut harga pasaran.

Risiko yang diterima pelabur pula, yang disebabkan risiko pasaran, pelabur akan mengalami perubahan pendapatan jika terjadi peningkatan harga pasaran. Ini disebabkan oleh sumber pendapatan bagi aset telah terlebih dahulu ditentukan sejak kontrak sukuk  ijarah pertama dibuat dan akan tetap berlaku selama kontrak berlangsung. Sukuk ijarah menggunaka sistem keuntungan dengan kadar sewa tetap, pendapatan pelabur sukuk secara nominal masih sama namun pendapatan dalam kadar nilai sebenar telah terjadi perubahan. Inilah mengakibatkan pelabur sukuk mengalami risiko kerugian.

b.    Risiko tukaran wang asing

Apabila pelabur membeli sukuk ijarah yang didagangkan dipasaran antarabangsa, pelaburan tersebut biasanya didagangkan dalam matawang US dolar. Namun apabila nilai US dolar jatuh sudah tentu pulangan terhadap keuntungan sewaan akan menjadi berkurang. Oleh itu, para pelabur perlu memerhati dan menilai kadar tukaran wang asing sebelum membuat keputusan membeli sukuk. Risiko perubahan pendapatan investor juga terjadi sekiranya sukuk dikeluarkan menggunakan mata uang domestik (tempatan), apabila terjadi perubahan exchange rates akan menyebabkan wujud risiko pada standar nilai tukar asing. Hal inilah menyebabkan pelabur sukuk akan menghadapi risiko perubahan pendapatan dan bagi pihak originator (pemilik aset asal) mengalami risiko perubahan kadar bayaran sewa atas aset. Sebagai contoh, kadar dolar melemah di pasaran maka originator akan memperoleh keuntungan dan pelabur akan mengalami kerugian, dan sebaliknya.

c.    Risiko Liquidity

Pada jenis ini biasanya dapat terjadi disebabkan ketidakcakapan syarat-syarat operasional yang dijalankan suatu firma sehingga dapat mengurangi kemampuan mendapatkan cash pada kadar biaya yang layak ataupun kesukaran menjual aset dalam waktu singkat. Risiko liquiditi dapat terjadi kerana beberapa sebab, di antaranya: funding liquidity risk, asset liqudity risk, dan cash management risk. 

  Risiko Aset

Risiko aset disebabkan proses pensekuritian dan penebusan sukuk, di mana aset yang terjadi daripada tanah, gedung dan bentuk aset lainnya yang dijadikan objek akad dan sokongan bagi pengeluaran sukuk. Dalam kontrak sukuk ijarah kemungkinan terjadinya risiko akibat terjadinya kegagalan mentranfer aset pada waktu yang disepakati. Selain itu, risiko aset dapat dilihat berdasarkan beda aset dan berdasarkan nilai aset. Jika berhubungan dengan benda aset terjadi disebabkan bencana alam (total loss risk), jika underlying asset menyebabkan bendanya hilang akan akan terjadi sekurang-kurangnya tidak kemungkinan, iaitu pertama: mengganti aset lain kepada kontrak sukuk yang ada, kedua: kontrak sukuk menjadi batal jika objek akad hilang barangnya, atau ketiga: pelabur ikut menanggung kerugian modal dan harga sewa atas aset tersebut. Sedang risiko nilai aset disebabkan perubahan faktor eksternal seperti perubahan harga pasaran dan perubahan kadar faedah, di mana kemungkinan aset akan kehilangan nilai harga.

  Risiko Kredit

Risiko kredit ialah risiko yang dihubungkan dengan kualitas aset atau pinjaman yang kemungkinan tidak dapat diperoleh lagi, jika terjadi kelalaian para pihak dalam penyelesaiannya. Risiko kredit yang terjadi dalam kontrak sukuk ijarah melibatkan pihak pelabur, originator atau SPV. Di mana sukuk ijarah melibatkan bayaran aliran sewa aset oleh originator kepada SPV dan kegagalan originator membeli membeli semula aset pada saat kontrak sukuk berakhir. Sedangkan risiko yang dihadapi oleh pelabur dalam bentuk kegagalan SPV membayar sewa kepada pelabur baik kadar sewa tetap atau berubah. Hal ini mengakibatkan pelabur sukuk mengalami risiko kerugian kerana kehilangan keuntungan sewa dan pengembalian modal.

   Country Risk

Risiko ini merupakan risiko ketentuan hukum dan permasalahan perundang-undangan suatu negar (legality), di mana sertifikat sukuk diperjual belikan di pasar yang melibatkan pelbagai negara. Perundang-undangan dan kebijakan ekonomi dalam suatu negara terdapat beberapa perbezaan mendasar, iaitu: perbezaan jenis mata wang yang digunakan, perbezaan undang-undang cukai, perbezaan hak pemilikan tangiable assets bagi penduduk asing, perbezaan standart penggunaan hukum syariah. Perbezaan tersebut akan memberikan pengaruh berbagai risiko bagi kontrak sukuk.

   
Risiko Kesesuaian dengan Syariah

Maksud daripada risiko kesesuaian dengan syariah ialah risiko yang terjadi akibat pemahaman teotikal fiqh hasil formulasi mujtahid yang dipahami dan diamalkan berbeza oleh masing-masing pihak yang berkontrak, akibatnya akan memberi pengaruh pada bentuk kontrak sukuk yang diamalkan. Pada sukuk ijarah, kadar sewa berubah (floating rate) dalam akad ijarah ditanggapi secara berbeza oleh pakar fiqh, di mana penasihat syariah pada Islamic Development Bank (IDB) kurang menyetujui penetapan kada sewa berubah dalam kontrak ijarah, kerana menurut prinsip syariah nilai sewa mestilah  tetap (fixed rate) pada underlying asset tersebut. Sedangkan Suruhanjaya Sekuriti (Security Comission) di Malaysia membolehkan penetapan kadar sewa berubah terhadap underlying asset dalam akad ijarah, iaitu untuk melindungi pelabur sukuk ijarah daripada risiko perubahan harga pasaran. 

Sebelum sukuk diterbitkan, Suruhanjaya Security perlu memeriksa dan mengawal selia proposal sukuk agar ia mematuhi kehendak syara’ melalui Majlis Penasihat Syariah Malaysia. Namun jika berlaku kontroversi terhadap keputusan majlis penasihat syariah seperti berlakunya khilaf dan percanggahan pendapat di arena antarabangsa, sukuk tersebut sudah pasti mempunyai risiko terhadap pasaran antarabangsa kerana fuqaha dan sarjana Islam tidak menyokong kelulusan terbitannya. Dan sekiranya Majlis Penasihat Syariah membatalkan kelulusan sukuk kerana terdapat unsur yang bercanggahan dengan syariah seperti adanya gambling atau gharar dalam sukuk tersebut. Oleh itu sebelum menstruktur sukuk ijarah, penerbit dan penasihat syariah perlu memeriksa sama ada sukuk yang diterbitkan tidak kontroversi dan menepati kebanyakan fuqaha dan sarjana Islam di dunia pada masa kini.

      Pengurusan Risiko Pasaran Sukuk  Berasaskan Aset Menurut Perspektif Syariah

Setiap jenis kontrak muamalah akan menghadapi pelbagai risiko, begitu juga dengan sukuk ijarah di mana kegitannya berasaskan aset tentu akan menghadapi risiko tersendiri. Sebagaimana yang telah penulis jelaskan sebelumnya bahawa terdapat beberapa jenis risiko dalam kontrak sukuk ijarah seperti risiko pasaran, risiko aset, risiko kredit, country risk dan risiko kesesuaian dengan syariah. oleh itu, perlunya satu bentuk pengurusan yang dapat mengurus dan meminimumkan risiko tersebut dalam kaedah atau prinsip syariah.

    Mengurus Risiko Pasaran

Risiko pasaran dapat juga terjadi pada sukuk, risiko ini berhubungan dengan perubahan harga pasaran disebabkan oleh perubahan nilai faedah pasaran dan nilai kadar tetap dan berubah dalam masalah pembiayaan. Risiko yang berhubungan dengan kadar faedah dan perubahan harga pasaran merupakan risiko eksternal daripada produk sukuk. Jika salah satu pemboleh ubah pasar berubah maka berbagai instrumen pasaran akan ikut berubah termasuk produk sukuk. Bentuk pemboleh ubah pasar diantaranya ialah faedah, bungan, dan nilai tukar asing. Jika salah satu pemboleh ubah tersebut berubah maka akan mengakibatkan perubahan harga pasar terhadap komoditi dan perkhidmatan. Persoalan yang timbul sekarang ialah sukuk bukan berdasarkan nilai faedah. Oleh itu, risiko ini perlu dicari solusi yang tepat, jika tidak produk sukuk tidak mampu bersaing dengan instrumen pasaran modal konvensional.

a.       Mengurus Risiko kadar faedah

Produk sukuk ijarah umumnya menggunakan nilai bayaran keuntungan ditentukan secara tetap (fixed-rate). Namun apabila harga pasaran meningkat menyebabkan pelabur akan mendapat risiko kerugian. Produk sukuk ijarah akan dapat bersaing dalam pasar jika produk tersebut dapat melindungi atau mengurus risiko yang ditimbulkan oleh perubahan nilai faedah. Oleh itu, produk sukuk yang berasaskan aset ini perlu mempertimbangkan sejumlah model yang dapat melindungi pihak-pihak yang berkontrak dari kemungkinan menghadapi risiko tersebut. Untuk mengurus risiko tersebut dapat dilakukan dengan beberapa cara, pertama: menggunakan kaedah floating rate return (kadar keuntungan terapung), kedua: melakukan evaluasi dalam jangka masa tertentu dan memperbaharui kontrak sesuai dengan ketentuan harga baru.  

Kontrak sukuk berasaskan aset biasanya menggunakan kadar keuntungan tetap, oleh itu kontak tersebut boleh diurus dengan menggunakn kaedah kadar keuntungan terapung. Pengurusan risiko dengan menggunakan kaedah ini telah memberi kesan terhadap perbezaan pendapat ulama mengenai kebolehan melakukan perubahan nilai sewa jika terjadi perubahan nilai faedah. Suruhanjaya Sekuriti Malaysia membolehkan sistem ini iaitu perubahan nilai sewa dengan menggunakn sistem kadar keuntungan terapung (floating rate return), tetapi Islamic development Bank (IDB) tidak sependapat dengan kaedah tersebut sehingga mereka masih melanjutkan operasional sukuk dengan sistem kadar tetap (fixed rate).

Sedangkan mengurus risiko dengan memperbaharui kontrak sesuai dengan ketentuan harga baru memerlukan suatu usaha menginvestasikan kembali aset dan akibatnya memerlukan opportunity cost bagi investasi pada kadar nilai baru tersebut. Jika kada faedah pada taraf tinggi daripada nilai sewa tetap yang telah ditentukan sebelumnya bagi underliying asset maka keadaan ini hanya mampu mengurangi risiko pihak-pihak yang berkontrak.

b.      Mengurus risiko tukaran wang asing (currency risk)

Perubahan nilai tukar wang asing (fluktuasi exchange rate) dalam pasaran global mungkin dapat    terjadi sewaktu-waktu, menyebabkan berlakunya risiko pada kadar perubahan bayaran sewa dan keuntungan bagi pelabur sukuk ini. Sukuk ijarah yang diperjualbelikan dengan menggunakan unit mata wang, misalnya US dollar, menyebabkan akumulasi dana sukuk terhadap aset dan keuntungan ditentukan dengan mata wang yang sama. Apabila terjadi pertukaran nilai mata wang asing maka nilai aset sukuk dan nilai bayaran sewa kepada pelabur akan ikut berubah. Sebagai contoh, nilai US dollar menguat di atas nilai Ringgit Malaysia, maka nilai bayaran sewa dan nilai aset dalam Ringgit akan meningkat, ini akan menyebabkan penerbit akan menghadapi kerugian. Sebaliknya, jika US dollar melemah terhadap ringgit maka pihak pelabur lokal akan mengalami kerugian.

Mengurus risiko dalam bentuk ini hampir sama dengan pengurusan risiko perubahan nilai manfaat. Namun khusus bagi risiko nilai tukar asing dapat dilakukan dengan menggunakan standart LIBOR, di mana kontrak sukuk dihubungkan sesuai harga pasar (banchmarch). Pengurusan risiko ini dengan menggunakan kaedah floating rate return (kadar terapung) atau dapat dilakukan dengan sistem fixed rate (kadar tetap) dengan penyesuaian ulang secara berkala pada setiap enam bulan sehingga sesuai dengan standar harga pasaran. Kedua kaidah tersebut mampu menghilangkan kemungkinan risiko yang disebabkan oleh perubahan nilai pertukaran asing.

c.       Mengurus risiko liquidity

Liquidity berhubungan dengan kepentingan mendapatkan cash dan kecairan aset dengan biaya pengurusan yang murah. Instrumen seperti ini sangat diperlukan bagi kontrak sukuk untuk melindungi pengeluar (issuer) dan pelabur sukuk dari kepentingan kecairan dalam masa yang cepat dan mudah pada saat diperlukan. Jika instrumen pasar liqudity tidak diperoleh secara mudah, maka pelabur akan menghadapi risiko kecairan sekiranya pelabur ingin keluar sebelum masa kontrak sukuk berakhir. Oleh itu, perlu membentuk model pasar liquidity yang sesuai dengan syariah supaya sukuk mampu bersaing dengan sistem pasar liquidity yang sedia ada. Mekanisma sijil sukuk terlihat uniq, sebab pelabur dapat mengikat langsung dengan sifat dan fungsi kerja sama terhadap underlying asset. Disebabkan sijil sukuk umumnya menggunakan masa kematangan dalam jangka masa pendek, sedang dan jangka masa panjang maka untuk menjadikan produk sukuk sukses di pasaran diperlukan ketersedian instrumen liquid yang tinggi dalam mekanisma managemen pasaran.

Oleh itu, membentuk model pasar liquidity bagi kontrak sukuk perlu menyesuaikan dengan sifat kerjasama underlying asset, sesuai dengan ketentuan syariah dan mampu bersaing dalam pasaran global. Keperluan terhadap model pasar liquidity tersebut bererti sama dengan kepentingan terhadap pasaran sekunder Islam bagi perdagangan sijil sukuk. Liquidity dan pasaran sekunder mempunyai hubungan yang sangat erat, di mana liquidity akan lebih berkesan bergantung pada sokongan dari pasaran sekunder.

Pertimbangan penting untuk menjadikan pasaran sekunder sesuai dengan syariah diperlukan wujudnya bentuk perniagaan real asset dalam pasaran modal, bukan dalam bentuk perniagaan sijil hutang sebagaimana yang berlaku dalam pasaran modal konvensional. Hal ini akan memberikan implikasi yang berbeza bagi masing-masingnya iaitu: perniagaan real asset merupakan pertukaran anatara harga dengan sesuatu barang sebagai objek aqad, sedangkan sijil hutang yang tidak disokong oleh real asset bererti pertukaran harga dengan suatu nilai nominal tertentu. Oleh itu, syariah membolehkan pengambilan keuntungan dalam bentuk perniagaan real asset dan melarang perniagaan sijil hutang kerana ia disamakan dengan riba.

Oleh itu, dengan munculnya sukuk dari pelbagai negara, terutamanya di Malaysia, Dubai dan Bahrain telah menjadi pendorong yang kuat bagi terbentuknya satu pasaran sekuriti Islam antarabangsa yang berkesan bagi perkhidmatan pasar kecairan pembiayaan Islam. jika seorang pelabur sukuk hendak mencairkan aset sukuknya, maka produk sukuk perlu mempersiapkan sarana liquidity secara baik, dengan menempuh dua kemungkinan, pertama: menjual kembali aset asal kepada lembaga trustee (SPV) dan tentu SPV akan menjualkannya pula kepada kelompok pelabur yang memiliki aset bersama ataupun kepada originator, kedua: menjualnya kepada pasaran modal yang telah tersedia, seperti Labuan International Financial Exchange di Malaysia. 

   Mengurus Risiko Aset

           

             Kontrak sukuk umumnya melibatkan real asset sebagai objek kontrak dan diketahui bahawa dapat mengalami bermacam-macam risiko, seperti risiko disebabkan ketidak sanggupan mentranfer aset seketika ketika aqad berlangsung, risiko kerusakan atau kehilangan fungsi aset dan risiko harga aset disebabkan perubahan harga pasar (market risk). Secara umumnya, pengurusan risiko aset dapat dilakukan dengan pensekuritian, di mana tujuan daripada pensekuritian aset tersebut adalah untuk memastikan nilai aset boleh diperjual belikan. Sedangkan kegunaan pensekuritian adalah untuk mengenal pasti tentang nilai aset sebenar, hak sah kepemilikan ke atas aset, kesanggupan aset ditranfer pada saat diperlukan. Demikian juga, pensekuritian dapat berfungsi sebagai sarana penyatuan tanggung jawab risiko terhadap underlying asset sehingga dapat membantu mengurangi risiko sukuk.

           

            Underlying asset daripada sijil sukuk biasanya menghadapi risiko seperti hilangnya aset disebabkan bencana alam atau kebakaran. Hukum syara’ membenarkan bahawa pemeliharaan aset sukuk perlu ditunjang oleh jaminan dari SPV sehingga aset sukuk benar-benar terpelihara. Oleh itu, aset sukuk perlu mendapat jaminan insuran seperti takaful atau insuran Islam lainnya yang dapat memberi jaminan bagi risiko kehilangan aset. Jika terjadi kegagalan pihak originator dalam membayar sewa maka perlu dibuat ketentuan dalam kontrak di mana dikehendaki untuk dikenakan penalti bagi obligator yang dilakukan oleh SPV, adapun tindakan bayaran denda tersebut  disetujui oleh pakar hukum syara’ sebagai bayaran sukarela.

           

            Sedangkan risiko terdahap kegagalan membeli semula underlying asset dari certificate holders pada saat sukuk berakhir, meskipun nilai bayarannya tidak sama dengan nilai sukuk pada saat dikeluarkan, pelabur dapat menggunakan haknya untuk mendapatkan aset semula, dab bahkan menggunakan perkhidmatan pakar hukum untu memproses semula pendajwalan hutang. Dan mengurus risiko perubahan harga aset pula dapat dilakukan dengan menyandarkan aset pada kadar nilai pasaran (banchmarck) atau dapat juga menentukan nilai aset dengan menyandarkan pada jenis alat tukar yang mempunyai nilai tetap seperti emas atau alat tukar lainnya yang dipersetujui oleh pihak yang berkontrak. Dengan menempuh cara-cara tersebut risiko yang berhubungan dengan perubahan nilai aset dapat diuruskan.

   Mengurus Risiko Kredit

           

Risiko kredit wujud apabila salah satu pihak yang terlibat dalm kontrak gagal menyelesaikan kontrak, sama ada dengan kegagalan disebabkan kelalaian originator, SPV ataupun faktor eksternal yang berkaitan dengan perubahan harga pasaran. Mengurus risiko akibat kegagalan penyelesaian kontrak dari masing-masing pihak secara umum dapat ditempuh dengan proses pensekuritian, dan secara khusus pula dapat diurus sesuai dengan bentuk risiko kontrak yang dihadapi. Pensekuritian aset dengan menggunakan bay’ al-wafa’ , bay’ mutlakah dan wakalah dapat mengikat pihak originator, SPV dan pelabut dengan tanggung jawab dan kewajipan masing-masing. Pensekuritian dimaksud dapat mengurangi risiko kegagalan tranfer aset dari originator kepada SPV dan SPV kepada Pelabur. Dan juga pada saat penebusan sukuk dari SPV kepada originator akan dapat diselesaikan. Sedangkan risiko khusus berupa risiko kegagalan bayaran sewa pada sukuk ijarah dapat ditempuh dengan cara, iaitu pertama: kaedah denda, insuran dan menggunakan proses lewat mahkamah dan kedua: kaedah pemberian rangsangan.

           

            Kaedah denda dapat dikenakan bagi origator yang lalai membayar sewa pada tepat waktu dan dalam jumlah yang ditentukan, cara pelaksanaannya dapat ditempuh dengan terlebih dahulu pihak originator diwajibkan membayar sejumlah deposit (al-urbun) kepada SPV, deposit tersebut akan digunakan sebagai denda jika originator gagal membayar sewa secara berkala. Pihak pelabur pula sebagai penyewa perlu menginsurankan aset pada lembaga takaful bagi menghindari risiko kehilangan dan kerusakan aset yang telah dijadikan dalam objek sewa. Penetapan deposit bagi originator dan kewajipan menginsurankan aset oleh pelabur dapat menyebabkan risiko kegagalan bayaran sewa dan risiko kehilangan atau kerusakan aset dapat diurus. kaedah pemberian rangsangan pula dapat dilakukan, di mana kontrak sukuk perlu menyiapkan fasiliti dalam bentuk fee disediakan kepada pelanggan yang melakukan bayaran tepat waktu atau bahkan perlu diberikan potongan diskaun atau hadiah bagi pelanggan yang mampu membayar sisa bayaran secara sempurna.

           

            Sedangkan risiko kelalaian SPV dalam mentranfer keuntungan secara berkala dan kelalaian mentranfer biaya modal kepada pelabur pasa masa kontrak berakhir dapat diurus dengan menggunakan mekanisma accounting and auditing dari SPV. Mekanisma accounting dapat dilakukan selain dengan menggunakan pencatatan dan pelaporan yang benar, tetapi dapat juga ditempuh dengan menggunakan akun automatic tranfer system iaitu setiap aliran dana yang masuk dalam akaun tersebut secara automatic akan ditranfer langsung kepadan akaun pelabur. Demikian juga perlu melakukan auditing terhadap aktiviti perniagaan oleh originator yang dalam kes ini bertindak sebagai penyewa agar tidak terlibat dalam aktiviti perniagaan yang dilarang oleh syara’ menyebabkan pelabur sebagai penyewa akan terhindar daripada risiko akibat yang dilarang syariah.

   Mengurus Country Risk

             Country Risk adalah risiko yang timbul disebabkan perbezaan menyangkut dengan ketentuan hukum dan masalah perundangan suatu negara (risiko legality). Sukuk ditanggapi berbeza oleh pakar fiqh di dalam suatu negara yang mengeluarkan sukuk dan juga berbeza pemikiran ulama fiqh antar negara. Selain itu, risiko ini pula dapat timbul disebabkan perbezaan accounting standart, auditing dan ketentuan regulasi bagi masing-masing jenis sukuk.

           Untuk mengatasi risiko seperti ini, dapat dilakukan dengan menyediakan kontrak dan perjanjian yang dipersetujui bersama. Kontrak dan perjanjian ini perlu dibuat secara sempurna menyebutkan klausa-klausa penting yang perlu dipahami oleh para pihak berkaitan dengan mekanisma sukuk, sehingga dapat mengikat para pihak terhadap janji yang dipersetujui di dalam kontrak dan dengan mudah kepada siapa kontrak tersebut dipertanggung jawapkan. Perjanjian kontrak seperti ini dibenarkan oleh syara’ dan diakui sah oleh mana-mana negara yang memperlakukan undang-undang sivil.

          Namun demikian, diperlukan perundangan yang resmi yang mampu mengikat para pihak secara global dan dapat diamalkan dalam sistem mahkamah di pelbagai negara. Keadaan ini diperlukan kerana sukuk bermula di negara-negara berkembang, di mana keadaan rangka dasar memang telah tersedia dengan baik, tetapi rangka dasar ini masih lemah dalam menangani persoalan ekonomi. Oleh itu, diperlukan penguatan rangka dasar yang mampu mengurus risiko sukuk bagi masing-masing negara, di antaranya:

a.       Memperkuat rangka dasar penyokong proses teknikal yang berhubungan dengan pembiayaan sukuk

b.      Menyediakan rangka dasar pasar wang inter-bank yang kuat

c.       Menyediakan aturan standar praktik regulasi, accounting dan auditing yang baik

d.      Memperkuat sokongan secara undang-undang, khususnya terhadap kelalaian yang dilakukan oleh pihak-pihak tertentu.

e.       Memperkuat sarana promotion dan monitoring terhadap pembiayaan sukuk.

f.       Penyediaan undang-undang pasaran liquidity yang sempurna dan disokong oleh ketentuan pasaran modal antara bangsa.

     Mengurus Risiko Kesesuaian Syariah

          Pengurusan risiko dalam bentuk ini berhubungan erat dengan ketentuan syara’. Ia dapat memberi akibat terhadap kerugian nilai aset disebabkan kelalaian tanggung jawap pengeluar sukuk atau SPV yang melakukan aktiviti perniagaannya pada sesuatu yang tidak sesuai dengan syara’. Bila keadaan demikian berlaku maka kemungkinan kontrak sukuk akan batal. Contoh, SPV mendasarkan sukuk pada aset dengan menggunakan kontak dalam bentuk ijarah, kontrak tersebut memerlukan real asset sebagai objek yang dengannya membentuk kerjasama, jika keberadaan aset sebagai faktor utama sahnya kontrak itu tidak terpenuhi maka kontrak tersebut menjadi batal.

           

          Produk sukuk pada satu sisi dikehendaki mesti sesuai dengan syara’, namun di sisi lain mendapatkan tekanan persaingan pasar dari pelbagai bentuk pembiayaan lain yang berbasis faedah. Oleh itu, pembentukan sukuk tidak hanya memikirkan kesesuaian dengan syariah, tetapi juga dapat memberi jaminan terhadap nilai saing dari produk tersebut. Oleh itu, pengeluaran sukuk perlu mengimbangkan kepentingan syariah dan kepentingan pasar yang merupakan satu solusi yang baik dalam mengurangi risiko pasar sukuk.

           

          Oleh itu, AAOIFI standart telah menetapkan hanya empat belas jenis sukuk yang dibenarkan dan sesuai menurut syara’. Akan tetapi diperlukan suatu regulasi yang sesuai dengan standart fiqh untuk setiap jenis kontrak sukuk. Standart regulasi diperlukan untuk menjadi alat evaluasi bagi jenis-jenis sukuk yang berkembagan dalam pasaran. Namun standart dimaksud apakah dapat mengikat semua pihak yang terikat kontrak seperti pengeluar dan pelabur antara bangsa dan antar aliran mazhab fiqh.Kerana dalam kenyataannya, terdapat amalan sukuk yang berbeza dari masing-masing negara, sama ada berbeza dalam jenis sukuk mahupun berbeza dalam pelaksanaan masing-masing jenis sukuk tersebut. Keadaan ini membuktikan bahawa standar AAOIFI belum sepenuhnya dapat dijadikan aturan regulasi secara global. Untuk itu, diperlukan suatu tangggung jawap dari masing-masing pihak untuk menjadikan standar regulasi yang sama dan dapat diterima secara global dan dapat dijadikan sebagai alat penyelesaian hukum oleh mahkamah antara bangsa.

    KESIMPULAN DAN IMPLIKASI DASAR

          
          Setiap jenis kontrak dalam mu’amalah umumnya akan menghadapi pelbagai bentuk risiko. Termasuk juga kontrak sukuk sebagaimana yang telah dijelaskan di atas akan menghadapi risiko seperti risiko pasar, risiko aset, risiko kredit, risiko country dan risiko keseuaian dengan syariah. Risiko-risiko tersebut dapat diurus dan diminimumkan sesuai dengan keperluan peniaga dengan menggunakan instrumen-instrumen tertentu yang sesuai dengan syariah. Berdasarkan beberapa teknik pengurusan risiko yang sesuai dengan syariah bahawa sukuk dapat diurus dengan baik dan supaya dapat bersaing dengan produk pasaran modal konvensional. Walaubagaimanapun terdapat beberapa halangan dalam mengurus risiko sukuk seperti perbezaan pendapat ulama fiqh dan perundangan antara bangsa yang memerlukan kepada pembentukan ketentuan regulasi yang sesuai dengan standart fiqh antara bangsa dan dapat diaplikasikan dalam mahmakah antara bangsa.

  

BIBLIOGRAFI

Rujukan Buku:

AAOIFI, Investment Sukuk (Shar’iah Standard No. 18), Manama: Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions, 2002.

Adrian Sutendi, Aspek Hukum Obligasi dan Sukuk, Jakarta: Sinar Grafika, 2009.

Ahmad Warson Munawwir, Al-Munawwir: Kamus Arab-Indonesia, Surabaya: Pustaka Progresif, 1997.

Nazaruddin Abdul Wahid, Sukuk : Memahami dan Membedah Obligasi Pada Perbankan Syariah, Yogyakarta: Ar-Ruzz Media, 2010.

Nurul Huda dan Mustafa Edwin Nasution,  Investasi Pada Pasar Modal Syariah, Jakarta: Kencana, 2007.

Suruhanjaya Security Malaysia, Sukuk: Islamic Capital Market Series, Selangor: Sweet & Maxwell Asia, 2010.

Tariqullah Khan dan Habib Ahmed, Risk Managemenet: An Analysis of Issues In Islamic Financial Industry, Jeddah : Islamic Development Bank, 2001.

Rujukan Jurnal/tesis/disertasi:

Ali Arsalan Tariq, “Managing Financial Risks Of Sukuk Structures”, disertasi sarjana, Master of Science, Loughborough University, UK, 2004.

Asmak Ab Rahman, “Peranan Sekuriti Hutang Islam Dalam Pasaran Modal Islam”, disertasi sarjana, Akademi Pengajian Islam, Universiti Malaya, Kuala Lumpur, 1999.

Azman Hasan,  “Rangkakerja Sekuriti Islam (Sukuk)”, Kertas kerja bengkel penasihat syariah siri 2: Meningkatkan kepahaman dan Penglibatan Penasihat Syariah dalam Industri Sekuriti Islam, Suruhan Jaya Sekuriti, Kuala Lumpur, 2006.

Bilal A. Fleifel, “Risk Management In Islamic Banking and Finance: The Arab Finance House Example”, disertasi sarjana, Fakulty Business Administration, University of North Carolina, Wilmington, 2009.

Bukhari Halwa dan Ayub Walid, “Risk Management of Sukuk Islamic Bond”, Forum Antara Bangsa Industri Kewangan Islam,  Aljazair, 8-9 Disember 2013.

Dzubaidah Bt Zainal Abidin, “Sukuk “Asset-Based” berbanding Sukuk “Asset-Backed”: Kes Kemungkiran Sukuk”, Prosiding PERKIM VIII, Jil. 2, Fakulti Ekonomi dan Pengurusan, Universiti Kebangsaan Malaysia, (2013), 574-585.

Kamaruzaman Noordin, Mohd. Yahya Mohd. Husin dan Suhaili Sarif, “Realiti dan Prospek Instrumen Pasaran Modal Islam di Malaysia: Kajian Khusus Terhadap Bon Islam”, Jurnal Syariah, 12: 1, Universiti Malaya, Kuala Lumpur, (2004), 69-88. 

Mohd Daud Bakar, “Sukuk al-Ijarah”, (Kertas Kerja Workshop on Islamic Bonds, Sukuk and Securitization, Anjuran Centre for Reseacrh and Training (CERT), Kuala Lumpur, (2005.

Muhd Azizur Rahman Ramli, “Sukuk Ijarah: Konsep dan Amalannya Dalam pasaran Modal Islam Di Malaysia”, disertasi sarjana, Jabatan Syariah dan Ekonomi, Universiti Malaya,  Kuala Lumpur, 2010.

Syarifah Md Yusuf dan Azizi Abu Bakar, “Sekuriti Lulus Syariah dan Kepentingannya Kepada Pasaran Modal Islam”, Jurnal Syariah, 13:1, Universiti Malaya, Kuala Lumpur, (2005), 23-35.